Современное состояние рынка портфельных инвестиций Республики Казахстан
Содержание
Введение ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...5
1. Теоретико - методологические основы портфельных инвестиций ... ... ...10
1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе
современной портфельной
теории ... ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... .10
1.2 Современная структура глобального рынка портфельных
инвестиций ... ...16
1.3 Развитие портфельного анализа казахстанской экономической
школы ... ... 22
2. Современное состояние рынка портфельных инвестиций Республики
Казахстан ... ... ... ... ... ... .. ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .30
2.1 Современное состояние и перспективы развития фондового рынка
Казахстана ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .30
2.2 Инструментальная структура инвестиционного портфеля управляющих
компаний
Казахстана ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ..37
2.3 Оценка рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования ... ..43
3. Построеиние оптимального портфеля ценных
бумаг ... ... ... ... ... ... ... .. ... 49
3.1 Общие сведения об АО Интергаз Центральная
Азия ... ... ... ... ... ... ... .. ...49
3.2 Постановка задачи, расчет риска и эффективности ценных
бумаг ... ... ... ...55
3.3 Решение задачи на формировании оптимального портфеля ценных бумаг.61
Заключение ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...66
Список использованной
литературы ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
71
Введение
Актуальность темы исследования. Портфельное инвестирование по
определению является вложением средств с целью формирования портфеля ценных
бумаг. Таким образом, данный вид инвестирования весьма специфичен и
существенно отличается от клиссических категорий инвестиций или
капиталовлодений как по своей экономической сущности, так и по многим
другим аспектам. Одним из таких отличий является круг участников данного
процесса – портфельных или институциональных инвесторов.
Портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг отличается
несколькими характерными особенностями, выводящими данный вид
инвестирования в отдельный, самостоятельный вид инвестиционной
деятельности. Такими особенностями являются, во-первых, специфичность
субъектов указанного вида инвестирования, которыми являются
профессиональные участники рынка ценных бумаг - институциональные инвесторы
- юридические лица, управляющие коллективными инвестициями многих
владельцев капитала, а именно - банки, инвестиционные, пенсионные фонды,
страховые компании и пр. Во-вторых, данная инвестиционная деятельность на
рынке ценных бумаг является для осуществляющей ее организации профилирующим
видом деятельности и основным источником дохода. В-третьих, основным
методом инвестирования в данном случае является формирование портфеля
ценных бумаг.
Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие
вычислительной техники позволили на практике реализовать современные методы
построения инвестиционных портфелей. И хотя процесс создания современной
теории инвестиций еще далеко не закончен и продолжаются активное обсуждение
и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории
в современном финансовом мире постоянно растет. С необходимостью понимания
основных постулатов классической портфельной теории столкнулись и
казахстанские профессиональные управляющие при формировании своих портфелей
ценных бумаг.
Актуальность диссертационного исследования подчеркивается тем фактом,
что недостаточное изучение портфельных инвестиций сдерживает развитие
самого фондового рынка. Оценка эволюции портфельного анализа в трудах
зарубежных и казахстанских исследователей приводит к выводу, что наличие
развитой индустрии портфельных инвестиций позволяет продуктивно реализовать
имеющиеся инвестиционные возможности и инвестиционные намерения участников
рынка.
Все это вызывает необходимость теоретического осмысления механизма
портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг, как важного фактора
эффективного обеспечения жизнедеятельности последнего и реализации
интересов управляющих компаний на Казахстанском фондовом рынке.
Портфельные инвестиции на рынке ценных бумаг и особенности его
функционирования, сами ценные бумаги, их различная предназначенность в
экономике, закономерности их обращения и целевые аспекты операций с ними
требуют постоянного изучения и анализа.
Насущная потребность и объективная необходимость дальнейшего
совершенствования управления портфелем ценных бумаг основных участников
фондового рынка РК, приведения их модели в соответствие с международными
стандартами деятельности и рыночным условиям хозяйствования, обусловили
выбор темы диссертации, ее цель, задачи и направления исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросы совершенствования
функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг относятся к наиболее
актуальным на современном этапе развития экономики и финансового РК. За
последние годы произошли значительные изменения в области теории и практики
обоснования и создания системы финансовых рынков. Центральной проблемой
теории и практики формирования инвестиционного портфеля управляющих
компаний во всем мире (Казахстанские управляющие компании не исключение)
является выбор оптимального портфеля, т. е. определение набора активов с
наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне
инвестиционного риска. Такой подход многомерен как по числу вовлекаемых в
анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом
в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей
между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить
эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по
сравнению с риском включенных в него активов.
Истоки развития теории диверсификации находим в трудах
основоположников классической школы - Адама Смита и Давида Риккардо, Дж.
Ст. Миллъ. Нами изучены и проанализированы теоретические концепции
инвестиционного менеджмента в трудах американских ученных Чарльза Доу, Б.
Грэхэма и Д. Додда, Ф. Розенфельда, Р. Эдвардса и Дж. Мэйджи.
Неоклассическая теория международного движения капитала была
сформулирована в первые десятилетия XX в. представителями шведской
экономической школы Э. Хекшером, Б. Олиным, а также австрийцем Р. Нурксе и
датчанином К. Иверсеном.
Дж. М. Кейнс и его последователи в 30-х годах ХХ в. исследовали
влияние вывоза капитала на экономику страны-экспортера. Взгляды
неокейнсианцев на международное движение капитала получили отражение в
концепциях американских экономистов Ф. Махлупа об автономном и
стимулированном экспорте капитала, Е. Домара о влиянии притока
инвестиционных доходов на рост товарного экспорта и уровень занятости, в
идеях англичанина Р. Харрода о взаимосвязи капитала с темпами
экономического роста. Р.Каррод создал концепцию взаимосвязи темпов
экономического роста, формирования сбережений, движения торгового баланса и
экспорта капитала.
В 30-х гг. XX столетия появились работы И. Фишера по теории процентной
ставки и приведенной стоимости. В те годы одной из интересных портфельных
теорий является волновая теория Элиота, основанная на исследованиях,
проведенных Ральфом Нельсоном Эллиотом (США).
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952
г., когда Г. Марковиц впервые предложил математическую модель формирования
оптимального портфеля ценных бумаг. Влияние портфельной теории Марковица
значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ
Д. Тобина.
В последние 50 лет среди различных теорий фондового рынка в качестве
основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые
сформулированная Ю. Фамом в его диссертации 1960 г. Начиная с 1964 г.
появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории,
связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ
(Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина
(1966) были посвящены по существу одному и тому же вопросу. В 1973 г.
Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была предложена модель опционов,
получившая название модели Блека-Шоулса.
Появление теории поведенческих финансов в 1979 г. впервые обосновала
психологическую модель человеческого поведения, названная теорией
перспективы Тверского - Канеманна, которая позже была применена к
финансовым рынкам.
Если рассмотреть проблему портфельных инвестиций в трудах
казахстанских исследователей, то можно отметить довольно большое количество
публикаций, касающихся теории портфельных инвестиций. В связи с этим,
рассмотрены работы У. Баймуратова, М. Кенжегузина, К. Жуйрикова, В.
Додонова, Н.Нурлановой, Ч. Атаниязова, Л. Джексенбаевой, Г. Абдрахмановой,
Б. Жумановой, Э. Рузиевой, Н. Мусаева, А. Каримжанова. Вторым крупным
блоком исследований были научно-практические разработки в области
портфельного менеджмента. Им посвящены научные труды М. Кенжегузина, Г.
Абдрахмановой, В. Додонова, Э. Рузиевой. Е. Нурмуханбетовым, У. Шаяхметовой
и рядом других авторов.
Таким образом, проведенный литературный анализ позволяет нам сделать
вывод, что в целом тема портфельных инвестиций в зарубежной и казахстанской
экономической школе довольно разработана. Данный анализ позволил выявить
направления портфельного анализа, которые до сих пор остаются слабым
местом. В частности, следует отметить небольшое количество научно-
практических разработок в области портфельного менеджмента, слабо
освещается вопрос управления инвестиционным портфелем управляющих компаний.
В казахстанской экономической школе практически отсутствую исследования,
касающиеся оценки рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов
инвестиционного портфеля финансовых институтов Казахстана. Слабо в
Казахстане развиты математические методы анализа эффективности управления
инвестиционным портфелем.
Таким образом, проведенный литературный обзор показал, что комплексное
изучение теоретических и практических аспектов портфельных инвестиций
требует вового теоретического и методического обоснования в в условиях
вступления Казахстана во Всемирную торговую организацию (ВТО) и создания в
г. Алматы Регионального финансового центра. Слабым звеном отечественной
школы портфельного анализа следует признать анализ портфеля управляющих
компаний в общем и отдельных финансовых институтов в частности.
Главная цель исследования состоит в том, чтобы на основе анализа
зарубежной и отечественной практики портфельного анализа и моделирования
выработать рекомендации по портфельному инвестированию для крупнейших
участников фондового рынка Казахстана.
Достижение главной цели потребовало решения следующих задач,
определивших логику исследования:
• проанализировать формирование портфеля финансовых инвестиций на основе
современной портфельной теории;
• проследить этапы становления и развития портфельного анализа
казахстанской экономической школы;
• проанализировать современное состояние и перспективы развития фондового
рынка Казахстана;
• дать оценку инструментальной структуры инвестиционного портфеля основных
участников финансового рынка Казахстана;
• оценить риски отдельных финансовых инструментов инвестирования
• провести перспективное моделирование структуры инвестиционного портфеля
финансовых институтов Казахстана
Объектом исследования является инвестиционная деятельность на фондовом
рынке Казахстана.
Предметом исследования выступает совокупность теоретических и
практических проблем, раскрывающих тенденции развития и совокупность
взаимоотношений, связанных с функционированием инвестиционных портфелей
управляющих компаний Республики Казахстана.
Теоретической и методологической основой исследования являются труды
отечественных и зарубежных ученных в области финансовых рынков,
занимающиеся теоретическими и практическими аспектами отдельных сегментов
фондового рынка, исследования казахстанских ученых по вопросам развития
фондового рынка и портфельного анализа.
Диссертационный анализ построен на сопоставлении эволюции портфельного
анализа и управления инвестиционным портфелем в различных зарубежных
странах и как следствие перенос основных факторов развития на казахстанские
реалии, оценке влияния этих факторов. В качестве основных методов
исследования использованы методы системно-структурного, системно-
функционального, факторного и сравнительного анализа. В работе также
использован фундаментальный и технический анализ.
Информационной базой исследования послужили статистические источники,
данные Национального Банка РК, Национальной Комиссии РК по ценным бумагам,
Министерства финансов РК, законодательные акты РК, Агентства по
регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций,
нормативно-правовые документы, регулирующие деятельность отдельных
сегментов финансового рынка в РК, публикации и монографии по данной
проблеме.
В работе активно использовались Отчеты о деятельности Национальной
комиссии РК по ценным бумагам и Национального Банка РК, отчеты о выполнении
Программ развития рынка ценных бумаг в Республике Казахстан, Планы
мероприятий по реализации Программ развития рынка ценных бумаг Республики
Казахстан, материалы Конгресса финансистов, проводимого на ежегодной
основе.
Научная новизна исследования заключается в разработке концептуальных
положений и обосновании значимых направлений активизации инвестиционной
деятельности управляющих компаний. Основные элементы научной новизны
состоят в следующем:
1. Проведен анализ портфеля финансовых инвестиций на основе современной
портфельной теории.
2. Проанализирована инструментальная и отраслевая структура фондового
рынка РК
3. Впервые осуществлен рейтинг управляющих компаний и основных инвесторов
на рынке портфельных инвестиций Республики Казахстана.
4. Сделано предложение о введении более сглаженной рейтинговой шкалы,
которая на первых порах не должна отсекать все, что находится ниже
уровня ВВ-, и в более постепенном переходе к ней.
5. Впервые в казахстанской практике нами проведена комплексная оценка
рисков, присущих деятельности управляющих компаний.
6. Предлагается создавать в структуре управляющих компаний отдельной
структуры по управлению рисками и внедрить обоснованную методику
управления рисками.
7. В работе предложены методы увеличения ликвидных инструментов для целей
инвестирования активов институциональных инвесторов
8. Сделаны предложения по улучшению инвестиционного портфеля СК и о
необходимости создания специальных фондов недвижимости (REIT), куда бы
могли вкладывать средства индивидуальные и институциональные
инвесторы.
Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что
содержащиеся в диссертации теоретические положения и практические
рекомендации могут быть широко использованы в деятельности управляющих
компаний (брокерских компаний, коммерческих банков, накопительных
пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов).
1. ТЕОРЕТИКО – МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе современной
портфельной теории
Многие положения и теории прошлого позволяют понять современные
процессы движения капиталов между странами и возникающие в связи с этим
проблемы как для экспортеров-импортеров, так и для управляющих
инвестиционными портфелями. Современные концепции международного движения
капитала и портфельных инвестиций сформировались в рамках неоклассических,
неокейнсианских, монетаристских направлений экономической теории. Внимание,
которое уделяется портфельным инвестициям, вполне соответствует радикальным
изменениям, произошедшим во второй половине XX столетия в экономике
промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных
финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К
традиционному набору основных финансовых инструментов (иностранная
валюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился
постоянно расширяющийся список производных инструментов, таких как
депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варранты, индексы, свопы и т.д.
Первые работы, посвященные теории управления капиталом относятся к
XVIII в. В работах основоположников классической школы - Адама Смита и
Давида Рикардо - нашли отражение начавшиеся процессы вывоза капитала из
стран с его относительным избытком в страны, испытывающие его острую
нехватку и готовые платить за него дороже, чем он стоит в стране
происхождения. В начале XIX в. Д. Рикардо теоретически обосновал
возможность перемещения предпринимательского капитала из одной страны в
другую страну в поисках более прибыльного занятия. Идеи основоположников
экономической теории развил Дж. Ст. Миллъ, который отразил вывоз капитала
из Англии в 1830-1840-e гг., увязав его с внешней торговлей.
Наличие относительно развитого фондового рынка в США и европейских
странах уже на рубеже XIX - XX веков предполагало наличие как собственно
инвестиционного менеджмента, так и определенных теоретических концепций в
этой области. Исследователи фондового рынка в числе первой из таких
теоретических концепций чаще всего называют теорию Доу, сформулированную
и разработанную на основе работ Чарльза Доу - одного из основателей
компании Dow Jones. Развили эту теорию С.А.Нельсон (который дал ей это
название) и У.П. Гамильтон в 1900-е - 1920-е годы. Как отмечают Р. Тьюлз,
Э. Брэдли и Т.Тьюлз, долгое время эта теория широко использовалась в
разработке чуть ли не всех схем инвестирования в ценные бумаги и до сих пор
не растеряла своих приверженцев, что позволяет отнести ее авторов к
пионерам формирования теории инвестирования на фондовом рынке.
Анализ ценных бумаг на основе их экономического положения называется
фундаментальным анализом, а основоположниками этого направления считаются
Б. Грэхэм и Д. Додд, опубликовавшие в 1934 году работу Анализ ценных
бумаг, предусматривающую определение инвестиционных приоритетов на основе
анализа финансовой отчетности компаний-эмитентов.
Противоположным фундаментальному анализу считается подход,
предусматривающий прогнозирование движения рынка на основе технического
анализа. Основное отличие технического анализа от фундаментального очень
точно подметил Ф. Розенфельд: ... изучение самого рынка, а не внешних
факторов, которые получают свое выражение в динамике рынка.
Технический анализ получил большое распространение в 80-е - 90-е годы
на волне компьютеризации аналитических служб и дилеров фондового рынка, а
основные направления этой концепции были сформулированы в 60-е годы
(классическими работами в этой области считаются труды Р. Эдвардса и Дж.
Мэйджи.
Начальный этап развития теории инвестиций относится к 20-30-м гг. XX
столетия и является периодом зарождения теории портфельных финансов как
науки в целом. Этот этап представлен прежде всего основополагающими
работами И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости. Он
доказал, что критерии оценки инвестиций никак не связаны с тем,
предпочитают ли индивидуумы настоящее потребление потреблению в будущем.
Одной из интересных портфельных теорий является волновая теория
Элиота, основанная на исследованиях, проведенных Ральфом Нельсоном
Эллиотом (США), которые были опубликованы в 1940 г. Помимо осмысления
закономерностей проявления чисел Фибоначчи и их взаимосвязей в природе и
окружающей среде он исследовал также и аналогичные волны на финансовом
рынке. Другое направление исследований, названное теорией хаоса, которая
стала популярной в последние десятилетия. Хорошими примерами могут служить
хорошо известные Mandelbrot-деревья (Mandelbrot-Trees) или Фракталы
(Fractals). Фракталы - это математические структуры, которые в уменьшенном
масштабе бесконечно повторяют себя. Как теория Эллиота, так и теория хаоса
строятся на одних и тех же фундаментальных принципах.
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952
г., когда появилась статья Г. Марковица под названием Выбор портфеля.
В этой статье впервые была предложена математическая модель
формирования оптимального портфеля ценных бумаг и были приведены методы
построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой
Марковица явилась предложенная в этой небольшой статье теоретико-
вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это позволило
перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на
математический язык. Именно Марковиц первым привлек внимание к общепринятой
практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут
уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены
на которые меняются по-разному. К настоящему времени вместе с задачами
линейного программирования это один из наиболее изученных классов
оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно
эффективных алгоритмов.
Модель Г. Марковица является центральной в портфельной теории, в
основе которой лежит эффективное множество Марковица, представляющую собой
изогнутую линию, состоящую из бесконечного числа точек. Г. Марковиц внес
вклад, представив алгоритм квадратического программирования, известный как
метод критических линий.
Для начала инвестор должен оценить вектор ожидаемых доходностей и
ковариационную матрицу. Например, рассмотрим портфель из трех акций.
Проведем оценку вектора ожидаемых доходностей, обозначенного как ER, и
ковариационной матрицы, обозначенной как VC:
(1.1)
Затем через алгоритм определяется количество угловых портфелей, которые
связаны с ценными бумагами и полностью описывают эффективное множество.
Угловой портфель - это эффективный портфель, обладающий следующими
свойствами: любая комбинация двух смежных угловых портфелей представляет
собой третий портфель, лежащий в эффективном множестве между двумя
угловыми портфелями. Данный пример приведен в рис. 1.
Формализованные Марковичем категории риска и выбора ценных бумаг
оказали большое влияние на формирование современного портфельного анализа.
Так, по нению У. Гоецманна великое открытие Марковица было в том, что
необходимая информация о ценных бумагах может быть сведена к трем
категориям - средней доходности, стандартному отклонению доходности и
корреляции с доходностью других активов портфеля. Данные категории в
дальнейшем послужили основой для формулирования многих инвестиционных
концепций, в частности, широко известной модели оценки финансовых активов
(САРМ - Capital Asset Pricing Model) и методик применения бета-
коэффициента (наибольший вклад в формулирование и обоснование данных
концепций внесли американские ученые У. Шарп и Дж. Линтнер в середине 60-х
годов), которые по настоящее время являются наиболее широко применяемыми в
исследованиях по портфельному инвестированию.
В первой половине 60-х гг. учеником Марковица У. Шарпом была
предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов, в которой
впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии альфа и бета
характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил
упрощенный метод выбора оптимального портфеля. Такое упрощение сделало
методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м гг. развитие
программирования, а также совершенствование статистической техники
оценивания показателей альфа и бета отдельных ценных бумаг и индекса
доходности рынка в целом привели к появлению первых пакетов программ для
решения задач управления портфелем ценных бумаг.
Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов,
основанные на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за
риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту бета (стандартный
измеритель риска). Шарп развил положения Марковица в плане выбора
оптимальных инвестиционных портфелей. Сегодня модель Марковица используется
в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении
инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям,
недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором
этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов,
распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими
выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т. д.).
Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после
появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д. Тобина. Его подход
является по существу макроэкономическим портфельным анализом, поскольку
основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала
в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде
ценных бумаг). В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов,
заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал
в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин
проанализировал адекватность количественных характеристик активов и
портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица.
В последние 50 лет среди различных теорий фондового рынка в качестве
основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые
сформулированная Ю. Фама в его диссертации 1960 г. В соответствии с ней
предполагается, что текущие курсы ценных бумаг отражают абсолютно всю
информацию (сильная форма эффективного рынка), или всю публично доступную
информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых
значениях курсов (слабая форма).
Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель случайного
блуждания рыночных цен активов стимулировали применение динамических
теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов.
В русле этих идей в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была
предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса. Эта
модель основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с
одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Работы
Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу
же получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в
этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить,
что 70-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста рынка
опционов.
Модель Блека-Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто
используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов,
так и других производных ценных бумаг. В целом, 70-е гг., составившие
третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются
стремительным расширением и углублением математических средств финансового
анализа. Если в довоенные годы применение даже элементарной алгебры было
достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа
использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные
методы, то работы 70-80-х гг. потребовали весьма тонких и сложных средств
современной теории случайных процессов и оптимального управления.
В 1980-е гг. волновую теорию Эллиота популяризировал Роберт Пречтер,
который изучал психологию в Йеле. В 1978 г., во время выхода из рецессии,
Пречтер вместе с А. Дж. Фростом выпустил книгу по волновой теории Эллиотта,
в которой они сделали попытку предсказать поведение индекса Доу-Джонса.
Можно отметить еще одно направление в области принятия инвестиционных
решений, основанное на так называемых эмпирических закономерностях. Эта
концепция, как следует из ее названия, предполагает наличие определенных
закономерностей поведения курсов акций в зависимости от некоторых условий и
факторов. У. Шарп, Дж. Бэйли и Г. Александер относят к эмпирическим
закономерностям сезонные (в широком смысле слова) колебания котировок -
эффект января, эффект дня недели и пр., а также эффект размера фирмы-
эмитента.
Таким образом, можно сказать, что сущностью портфельного
инвестирования является оптимизация управления портфелем фондовых активов,
направленная на максимальное повышение. В последние годы основными
направления экономического анализа является уточнение роли и места
отдельных инструментов в инвестиционном портфеле. Традиционно главной
заботой портфельного менеджера является оценка идей аналитика по поводу
добавленной стоимости и своевременности. Со стороны торговли появилась еще
одна забота, претендующая на роль главной. Это трансакционные издержки,
составляющие, по некоторым оценкам, 2-3% стоимости сделки (не считая
упущенной выгоды). Как показал М. Эдвардс, одно только снижение этих
издержек до 1% позволяет менеджеру инвестиционного фонда с 50-процентным
оборотом ценных бумаг добавить стоимость к индексу S&P 500. А пока
профессионально управляемые портфели отстают от этого индекса, и общее
мнение таково, что виноваты трансакционные издержки.
Утверждение теории поведенческих финансов о том, что деятельность
человека ограниченно рациональна, противоречит традиционному тезису
экономической теории, объявляющей человека существом экономическим (homo
economicus). В качестве основы для объяснения служит представленная в 1979
г. психологическая модель человеческого поведения, названная теорией
перспективы Тверского - Канеманна.
Другая группа исследований касались измерений уровня риска портфеля
облигаций. Это предполагает оценку параметров распределения его доходности
для заданного срока вложений. Как указывают авторы Г. Бьервэг, Г. Кауфмани
и А. Тоевс, а также Н. Галтекин и Р. Рогальски, параметры совместного
распределения доходностей облигаций претерпевают существенные изменения по
мере сокращения срока до погашения.
В ряде исследований американских ученых для моделирования динамики
процентных ставок используется модель авторегресии - проинтегрированного
скользящего среднего Бокса-Дженкинса (ARIMA). В частности, Р. Кэмпбелл и Р.
Шиллер использовали модель ARIMA для описания колебаний долгосрочных
процентных ставок Фама и Блисс - для описания изменений краткосрочных
процентных ставок, Галтекин и Рогальски - для прогнозирования доходностей
бескупонных облигаций фиксированной срочности. По нашему мнению, моделью
ARIMA можно воспользоваться и для построения сценариев изменения значений
главных компонент временной структуры процентных ставок.
Мы выражаем согласие с мнениями ученных, рассматривающих портфельный
менеджмент как систему беспрерывно меняющихся показателей, требующих
статистического, портфельного и технического анализа на ежедневной основе.
Также мы согласны с мнением, что риск-менеджмент на современном этапе
развития финансового рынка является краеугольным камнем развития бизнеса
управляющих компаний.
На практике строгое следование этим положениям является очень
проблематичным. Однако оценка портфельной теории должна основываться не
только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности
решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятилетия
использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число
инвестиционных менеджеров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее
методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние
постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике.
Свидетельством является этого присуждение Нобелевских премий по экономике
ее создателям и разработчикам.
При этом, мы выражаем несогласие с с рядом автором, развивающих
психологическую теорию развития портфельного менеджмента, где ее авторы
доказывают, что все явления на фондовом рынке можно объяснить
психологическими аспектами принятия решения. Мы можем согласиться с
мнением, что психология управляющего оказывает существенное влияние на
формирование и состояние инвестиционного портфеля, существенное, но не
главное. Главное все-таки относится к макроэкономическому окружению
фондового рынка и деяельности основннных эмитетов в частности.
На основе изученных работ зарубежных ученных мы сделали вывод, что
инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый
из которых с одной стороны обеспечивает максимальную ожидаемую доходность
для некоторого уровня риска, а с другой - обеспечивает минимальный риск для
некоторого значения ожидаемой доходности.
1.2 Современная структура глобального рынка портфельных инвестиций
Основные инвесторы на рынке ценных бумаг (РЦБ) образуют три группы:
физические лица (розничные инвесторы), корпоративные и институциональные
инвесторы. Исторически сначала основными инвесторами в ценные бумаги были
физические лица, затем их вытеснили банки и другие финансовые учреждения. К
началу 1990-х гг. доминирующее положение на финансовых рынках заняли
институциональные инвесторы, затем в связи с развитием электронных средств
информации, связи и торговли стало расширяться участие розничных
инвесторов. Учреждения институциональных инвесторов получили наибольшее
распространение в США, Великобритании и в других развитых странах. Они
аккумулируют сбережения широких слоев населения посредством выпуска
собственных ценных бумаг в виде акций, сертификатов, паев долевого участия
и т. п. Передают эти средства профессиональному управляющему, который
управляет совокупным инвестиционным портфелем индивидуальных участников
(акционеров), доверенное лицо или банк хранит активы инвестиционной
компании и обслуживает ее счета.
Совокупные активы институциональных инвесторов развитых стран в начале
2005г. составили около 130 % мирового валового внутреннего продукта (ВВП).
В структуре глобальных активов институциональных инвесторов преобладают
(почти в равных долях) активы страховых компаний (СК), накопительных
пенсионных фондов (НПФ) и инвестиционных фондов (ИФ) (в совокупности - 90
%).
В объеме глобальных активов институциональных инвесторов доля США
составила в 2005 г. 56 % (18,4 трлн долл.), в активах НПФ - почти 70 % (7,2
трлн долл.), ИФ - 55 % (5,0 трлн долл.), СК - 37 % (3,7 трлн долл.).
Развитые страны различаются по структуре институциональных инвесторов: в
США, Австралии, Канаде, Испании, Нидерландах, Швейцарии наиболее
предпочтительной формой сбережений являются НПФ, а Великобритании,
Германии, Франции, Японии наибольшая часть средств размещена в СК, в Италии
и Франции преобладают вложения в ИФ.
Представляется целесообразным рассмотреть структуру глобального
инвестиционного портфеля. В основе инвестиционного портфеля управляющих
компаний лежит наличие в нем международных облигаций это долговые ценные
бумаги, выпущенные на зарубежных рынках нерезидентами. В структуре
международного портфеля долговых ценных бумаг преобладают облигации, доля
которых превышает 70 %, среднесрочные ноты - около 22 %, остальные -
краткосрочные ценные бумаги. Международные долговые ценные бумаги
выпускаются во всех свободно обратимых национальных валютах, которые
выступают в качестве иностранных или оффшорных евровалют. Дллар сохраняет
позицию лидера, его доля составила в 2005 г. 47 %, евро - 30 %, иена - 9,5
%.[[?], с. 110]
Международные облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации.
Иностранные облигации выпускаются заемщиком-нерезидентом на рынке другой
страны в валюте рынка; их доля в составе международных облигаций невелика
(13-15 %). Еврооблигации выпускаются международным синдикатом банков на
нескольких международных финансовых рынках. На международном рынке
обращаются также внутренние государственные и корпоративные облигации,
приобретенные нерезидентами.
В 2005 г. годовой оборот еврооблигаций увеличился в 2,9 раз по
сравнению с 1995 г. и составил 5,8 трлн долл. внутренних облигаций,
обращающихся на международном рынке, - в 24,3 раза и (31 трлн долл.).
Внутренние облигации, обращающиеся на международном рынке, по рыночному
обороту на вторичном рынке значительно опережали еврооблигации. В 2005 г.
их доля на этом рынке составила 67 %, еврооблигаций - 13 %. В 2004 г.
обязательства развитых стран по международным долговым ценным бумагам
равнялись 6,7 трлн долл., в том числе обязательства перед нерезидентами по
внутренним облигациям - 1,5 трлн долл.
В структуре международных долговых ценных бумаг преобладают
долгосрочные инструменты (94 % в 2005 г.), прежде всего облигации с
фиксированной процентной ставкой (66 %), повышается удельный вес облигаций
с плавающими ставками (24 %), несколько снижается доля облигаций с
варрантом (около 4 %). Из краткосрочных долговых ценных бумаг наиболее
развит рынок коммерческих бумаг, доля которого в 2005 г. приблизилась к 6 %
в объеме международных долговых ценных бумаг.
Рынок облигаций (облигаций) - это рынок долгосрочного заемного
капитала. Объем (капитализация) глобального портфеля облигаций к 2005 г.
составил 36 трлн долл., увеличившись с 2000 г. в 2,3 раза. (табл. 1.1)
Таблица 1.1 - Структура глобального портфеля облигаций по эмитентам и по
месту размещения в начале 2005 г.
Страны-эмитенты Долговые ценные бумаги (в млрд долл.)
Всего Международные Внутренние
Все страны 35 736,2 6 003,2 29 733,0
Северная Америка 17 103,7 1 972,5 15 131,2
Канада 794,4 209,0 585,4
США 16 309,3 1 763,5 14 545,8
Япония 6 359,9 287,6 6 072,3
EC-IS 9 628,4 2 936,3 6 692,1
Австрия 246,7 93,8 152,9
Бельгия 406,6 83,3 323,3
Великобритания 1 461,9 566,0 895,9
Германия 2 604,8 893,2 1 711,6
Греция 114,5 27,5 87,0
Дания 277,9 30,8 247,1
Финляндия 109,5 41,3 68,2
Франция 1 426,1 358,1 1 068,0
Ирландия 66,5 35,5 31,0
Италии 1 484,6 212,4 1 272,2
Люксембург 20,4 20,4 н.д.
Нидерланды 536,3 291,0 245,3
Португалия 96,2 33,8 62,4
Испания 483,6 152,5 331,1
Швеция 292,8 96,7 196,1
Другие страны 2 644,2 8063 1 837,4
Лидерами на глобальном рынке облигаций и, соответственно, крупнейшими
должниками по долговым ценным бумагам являются США и Япония, доля которых в
2005 г. соответственно составила 46 и 17 %, Германия была крупнейшим
заемщиком на этом рынке среди западно-европейских стран с долей около 6%,
совокупная доля ЕС-15 в 2005г. составила около 30 %, Еврозоны - 21 %. Рынок
внутренних облигаций значительно превосходит рынок международных облигаций,
но уступает в динамике. В 2005 г. доля внутренних облигаций в составе
глобального облигационного рынка составила - 83 %; за 1999-2005 гг. объем
рынка внутренних облигаций возрос в 1,3 раза, международных облигаций - в
2,4 раза. [[?]] Структура международных облигаций по эмитентам приведена в
табл. 1.2.
Таблица 1.2 - Структура международного портфеля облигаций по эмитентам
начале 2005 г.
Страны-эмитентыМеждународные долговые ценные бумаги (в млрд долл.)
Всего, ГосударственныФинансовые Корпоративные
международные й сектор институты эмитенты
облигации
Все страны 6003,2 1262,8 3133,9 1606,5
Северная 1972,5 593,8 816,4 5623
Америка
Канада 209,0 121,6 37,2 50,2
США 1763,5 472,2 779,2 512,1
Япония 287,6 20,2 142,2 125,2
EC-15 2936,3 363,6 1899,4 673,3
Австрия 93,8 34,7 54,1 5,0
Бельгия 83,3 22,9 56,9 3,5
Великобритания 566,0 12,6 343,0 210,4
Германия 893,2 21,6 746,9 124,7
Греция 27,5 22,9 2,5 2,1
Дания 30,8 16,5 9,4 4,9
Финляндия 41,3 28,9 8,1 4,3
Франция 358,1 27,8 193,8 136,5
Ирландия 35,5 4,9 26,4 4,2
Италия 212,4 68,5 94,9 49,0
Люксембург 20,4 0,1 18,1 2,2
Нидерланды 291,0 0,7 221,0 69,3
Португалия 33,8 14,6 16,6 2,6
Испания 152,5 34,7 83,1 34,7
Швеция 96,7 52,2 24,6 19,9
Другие страны 8063 285,2 275,9 245,7
Эмитентами долговых ценных бумаг выступают государственные и частные
структуры, включая финансовые и нефинансовые институты. Заимствования
частных институтов на рынке внутренних облигаций в 2003-2005 гг.
сократились на 30 %, на рынках международных облигаций они возросли почти в
2 раза. К государственным эмитентам относятся центральные правительства,
власти субъектов федерации и местные органы власти, образующие
государственный (общественный) сектор. Государственные ценные бумаги (ГЦБ)
преобладают на мировом рынке этих ценных бумаг: их доля в 2005 г. составила
54 %, соответственно доля частного сектора равнялась 46 %. Особенно велика
доля ГЦБ на рынке внутренних долговых обязательств (60 % в 2005 г.), и она
значительно ниже на рынке международных облигаций (21%). Объем внутренних
облигаций превзошел объем международных облигаций, эмитированных
государственными структурами, в 2005 г. в 14,2 раза и составил 17,9 трлн
долл.
Государственные заемщики значительно превосходят частных заемщиков на
рынке внутренних облигаций (облигаций), где их доля в 2005 г. в Японии была
- 75 %, в ЕС-15 - 64 %, в США - 55 %. На рынке международных облигаций,
напротив, преобладают частные заемщики. Однако государственные
обязательства по международным облигациям за 1999-2005 гг. возросли в 2,1
раза и составили 1282,8 млрд долл.; особенно масштабный рост был
зафиксирован по международным государственным обязательствам США - в 94,4
раза; Германии - в 2,3 раза, Италии-в 1,8 раза, Японии - без изменений,
Великобритании - минус 26 %.
ГЦБ США активно скупаются нерезидентами. В 2005 г. доля нерезидентов
на рынке ГЦБ США оценивалась в 1,7 трлн долл., что составило 35 % всего
рынка казначейских обязательств. За 2000-2005 гг. закупки ГЦБ США
нерезидентами в среднегодовом исчислении составили 120 млрд долл.; в
пиковом 2002 г. - 274 млрд долл., в 2004-2005 гг. - 91 млрд долл. С 1998 г.
нерезиденты стали отдавать предпочтение корпоративным облигациям и акциям.
Динамика рынка акций определяется по капитализации рынка и по обороту
торговли акциями. Капитализация (или объем) рынка акций рассчитывается по
совокупной курсовой стоимости акций компаний, имеющих регулярную котировку.
Капитализация глобального портфеля акций в 1983 г. оценивалась в 2,7 трлн
долл., в 1993 г. - 9,4 трлн долл. За 1993-2002 гг. капитализация рынков
акций увеличилась в 3,8 раза и достигла максимума в размере почти 36 трлн
долл., к 2005 г. она упала до 27 трлн долл. [[?], с. 25].
В 2005 г. глобальный рынок производных финансовых инструментов (ПФИ)
составил 142 трлн долл.; в 2001 г. - 123,0 трлн долл., прирост на биржевом
рынке был равен 66 %, на внебиржевом - 0,6 %. [[?]] Становление рынка
финансовых ПФИ связано с первоначальным появлением внебиржевых форм и
последующим расширением биржевой торговли. Доминирующая и направляющая роль
внебиржевой торговли в развитии глобального рынка ПФИ сохраняется и
является его характерной чертой. Внебиржевые контракты обладают
определенными преимуществами перед стандартизированными биржевыми
контрактами. Они договорные, их отличают гибкость, ориентированность на
конечного клиента и легкость регулирования.
В 2005 г. на рынке ПФИ преобладали процентные производные инструменты
с долей в 70 %. Основная масса процентных ПФИ обращается вне биржи (60 %),
где преобладают свопы, на биржевом рынке преобладали фьючерсы и опционы.
Доля производных инструментов, покрывающих валютные риски, составила 14 %
глобального рынка ПФИ.
В основном валютные ПФИ обращаются во внебиржевой торговле в виде
валютных свопов, форвардов и их комбинаций, доля биржевой торговли
валютными фьючерсами и опционами ничтожна. ПФИ на индекс торгуются почти в
равных объемах на биржевом и внебиржевом рынках. На биржах они представлены
опционами и фьючерсами, вне бирж - опционами, форвардами и свопами. [[?],
с. 49] Масштабное расширение торговли ПФИ за последние 10-15 лет базируется
на многих факторах, произошедших в мировой экономике, в экономике отдельных
странах, на рынке капиталов и т, п. Глобальный рынок ПФИ расширяется
вследствие развития экономики США и других развитых стран, в связи с
финансовой либерализацией и глобализаций. Важным фактором расширения рынка
ПФИ является аккумуляция огромных финансовых ресурсов институциональными
инвесторами. [[?]] Совершенствование техники и технологии значительно
упростило и удешевило процесс заключения сделок, способствует увеличению
ликвидности финансовых рынков, более частому пересмотру инвестиционных
портфелей и росту объемов операций.
Другим феноменом глобального фондового рынка последних десятилетий
является эмиссионная активность развивающихся стран или стран с
формирующимися рынками. Финансовые рынки догоняющих стран все более
интегрируются в мировой (глобальный) финансовый рынок. Они образуют
развивающийся, или формирующийся, незрелый сегмент глобального рынка, где
его доля к началу 2005-х гг. составила 7-9 %, зрелого - 91-93 %. [[?], с.
28]
В глобальном портфеле РЦБ доля формирующихся рынков в 2005 г.
составила 7,4 % (4,9 трлн долл.). В 1994-2005 гг. темпы расширения
формирующихся рынков долговых ценных бумаг опережали темпы роста
соответствующих зрелых рынков в 2,4 раза. Объем задолженности стран с
формирующимися рынками по долговым ценным бумагам в 2005 г. равнялся 2,4
трлн долл. (6,3 % от ... продолжение
Вы можете абсолютно на бесплатной основе полностью просмотреть эту работу через наше приложение.
Введение ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...5
1. Теоретико - методологические основы портфельных инвестиций ... ... ...10
1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе
современной портфельной
теории ... ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... .10
1.2 Современная структура глобального рынка портфельных
инвестиций ... ...16
1.3 Развитие портфельного анализа казахстанской экономической
школы ... ... 22
2. Современное состояние рынка портфельных инвестиций Республики
Казахстан ... ... ... ... ... ... .. ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .30
2.1 Современное состояние и перспективы развития фондового рынка
Казахстана ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .30
2.2 Инструментальная структура инвестиционного портфеля управляющих
компаний
Казахстана ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
... ... ... ... ... ... ... ..37
2.3 Оценка рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования ... ..43
3. Построеиние оптимального портфеля ценных
бумаг ... ... ... ... ... ... ... .. ... 49
3.1 Общие сведения об АО Интергаз Центральная
Азия ... ... ... ... ... ... ... .. ...49
3.2 Постановка задачи, расчет риска и эффективности ценных
бумаг ... ... ... ...55
3.3 Решение задачи на формировании оптимального портфеля ценных бумаг.61
Заключение ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... .
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...66
Список использованной
литературы ... ... ... ... ... ... . ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ..
71
Введение
Актуальность темы исследования. Портфельное инвестирование по
определению является вложением средств с целью формирования портфеля ценных
бумаг. Таким образом, данный вид инвестирования весьма специфичен и
существенно отличается от клиссических категорий инвестиций или
капиталовлодений как по своей экономической сущности, так и по многим
другим аспектам. Одним из таких отличий является круг участников данного
процесса – портфельных или институциональных инвесторов.
Портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг отличается
несколькими характерными особенностями, выводящими данный вид
инвестирования в отдельный, самостоятельный вид инвестиционной
деятельности. Такими особенностями являются, во-первых, специфичность
субъектов указанного вида инвестирования, которыми являются
профессиональные участники рынка ценных бумаг - институциональные инвесторы
- юридические лица, управляющие коллективными инвестициями многих
владельцев капитала, а именно - банки, инвестиционные, пенсионные фонды,
страховые компании и пр. Во-вторых, данная инвестиционная деятельность на
рынке ценных бумаг является для осуществляющей ее организации профилирующим
видом деятельности и основным источником дохода. В-третьих, основным
методом инвестирования в данном случае является формирование портфеля
ценных бумаг.
Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие
вычислительной техники позволили на практике реализовать современные методы
построения инвестиционных портфелей. И хотя процесс создания современной
теории инвестиций еще далеко не закончен и продолжаются активное обсуждение
и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории
в современном финансовом мире постоянно растет. С необходимостью понимания
основных постулатов классической портфельной теории столкнулись и
казахстанские профессиональные управляющие при формировании своих портфелей
ценных бумаг.
Актуальность диссертационного исследования подчеркивается тем фактом,
что недостаточное изучение портфельных инвестиций сдерживает развитие
самого фондового рынка. Оценка эволюции портфельного анализа в трудах
зарубежных и казахстанских исследователей приводит к выводу, что наличие
развитой индустрии портфельных инвестиций позволяет продуктивно реализовать
имеющиеся инвестиционные возможности и инвестиционные намерения участников
рынка.
Все это вызывает необходимость теоретического осмысления механизма
портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг, как важного фактора
эффективного обеспечения жизнедеятельности последнего и реализации
интересов управляющих компаний на Казахстанском фондовом рынке.
Портфельные инвестиции на рынке ценных бумаг и особенности его
функционирования, сами ценные бумаги, их различная предназначенность в
экономике, закономерности их обращения и целевые аспекты операций с ними
требуют постоянного изучения и анализа.
Насущная потребность и объективная необходимость дальнейшего
совершенствования управления портфелем ценных бумаг основных участников
фондового рынка РК, приведения их модели в соответствие с международными
стандартами деятельности и рыночным условиям хозяйствования, обусловили
выбор темы диссертации, ее цель, задачи и направления исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросы совершенствования
функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг относятся к наиболее
актуальным на современном этапе развития экономики и финансового РК. За
последние годы произошли значительные изменения в области теории и практики
обоснования и создания системы финансовых рынков. Центральной проблемой
теории и практики формирования инвестиционного портфеля управляющих
компаний во всем мире (Казахстанские управляющие компании не исключение)
является выбор оптимального портфеля, т. е. определение набора активов с
наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне
инвестиционного риска. Такой подход многомерен как по числу вовлекаемых в
анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом
в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей
между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить
эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по
сравнению с риском включенных в него активов.
Истоки развития теории диверсификации находим в трудах
основоположников классической школы - Адама Смита и Давида Риккардо, Дж.
Ст. Миллъ. Нами изучены и проанализированы теоретические концепции
инвестиционного менеджмента в трудах американских ученных Чарльза Доу, Б.
Грэхэма и Д. Додда, Ф. Розенфельда, Р. Эдвардса и Дж. Мэйджи.
Неоклассическая теория международного движения капитала была
сформулирована в первые десятилетия XX в. представителями шведской
экономической школы Э. Хекшером, Б. Олиным, а также австрийцем Р. Нурксе и
датчанином К. Иверсеном.
Дж. М. Кейнс и его последователи в 30-х годах ХХ в. исследовали
влияние вывоза капитала на экономику страны-экспортера. Взгляды
неокейнсианцев на международное движение капитала получили отражение в
концепциях американских экономистов Ф. Махлупа об автономном и
стимулированном экспорте капитала, Е. Домара о влиянии притока
инвестиционных доходов на рост товарного экспорта и уровень занятости, в
идеях англичанина Р. Харрода о взаимосвязи капитала с темпами
экономического роста. Р.Каррод создал концепцию взаимосвязи темпов
экономического роста, формирования сбережений, движения торгового баланса и
экспорта капитала.
В 30-х гг. XX столетия появились работы И. Фишера по теории процентной
ставки и приведенной стоимости. В те годы одной из интересных портфельных
теорий является волновая теория Элиота, основанная на исследованиях,
проведенных Ральфом Нельсоном Эллиотом (США).
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952
г., когда Г. Марковиц впервые предложил математическую модель формирования
оптимального портфеля ценных бумаг. Влияние портфельной теории Марковица
значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ
Д. Тобина.
В последние 50 лет среди различных теорий фондового рынка в качестве
основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые
сформулированная Ю. Фамом в его диссертации 1960 г. Начиная с 1964 г.
появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории,
связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ
(Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина
(1966) были посвящены по существу одному и тому же вопросу. В 1973 г.
Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была предложена модель опционов,
получившая название модели Блека-Шоулса.
Появление теории поведенческих финансов в 1979 г. впервые обосновала
психологическую модель человеческого поведения, названная теорией
перспективы Тверского - Канеманна, которая позже была применена к
финансовым рынкам.
Если рассмотреть проблему портфельных инвестиций в трудах
казахстанских исследователей, то можно отметить довольно большое количество
публикаций, касающихся теории портфельных инвестиций. В связи с этим,
рассмотрены работы У. Баймуратова, М. Кенжегузина, К. Жуйрикова, В.
Додонова, Н.Нурлановой, Ч. Атаниязова, Л. Джексенбаевой, Г. Абдрахмановой,
Б. Жумановой, Э. Рузиевой, Н. Мусаева, А. Каримжанова. Вторым крупным
блоком исследований были научно-практические разработки в области
портфельного менеджмента. Им посвящены научные труды М. Кенжегузина, Г.
Абдрахмановой, В. Додонова, Э. Рузиевой. Е. Нурмуханбетовым, У. Шаяхметовой
и рядом других авторов.
Таким образом, проведенный литературный анализ позволяет нам сделать
вывод, что в целом тема портфельных инвестиций в зарубежной и казахстанской
экономической школе довольно разработана. Данный анализ позволил выявить
направления портфельного анализа, которые до сих пор остаются слабым
местом. В частности, следует отметить небольшое количество научно-
практических разработок в области портфельного менеджмента, слабо
освещается вопрос управления инвестиционным портфелем управляющих компаний.
В казахстанской экономической школе практически отсутствую исследования,
касающиеся оценки рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов
инвестиционного портфеля финансовых институтов Казахстана. Слабо в
Казахстане развиты математические методы анализа эффективности управления
инвестиционным портфелем.
Таким образом, проведенный литературный обзор показал, что комплексное
изучение теоретических и практических аспектов портфельных инвестиций
требует вового теоретического и методического обоснования в в условиях
вступления Казахстана во Всемирную торговую организацию (ВТО) и создания в
г. Алматы Регионального финансового центра. Слабым звеном отечественной
школы портфельного анализа следует признать анализ портфеля управляющих
компаний в общем и отдельных финансовых институтов в частности.
Главная цель исследования состоит в том, чтобы на основе анализа
зарубежной и отечественной практики портфельного анализа и моделирования
выработать рекомендации по портфельному инвестированию для крупнейших
участников фондового рынка Казахстана.
Достижение главной цели потребовало решения следующих задач,
определивших логику исследования:
• проанализировать формирование портфеля финансовых инвестиций на основе
современной портфельной теории;
• проследить этапы становления и развития портфельного анализа
казахстанской экономической школы;
• проанализировать современное состояние и перспективы развития фондового
рынка Казахстана;
• дать оценку инструментальной структуры инвестиционного портфеля основных
участников финансового рынка Казахстана;
• оценить риски отдельных финансовых инструментов инвестирования
• провести перспективное моделирование структуры инвестиционного портфеля
финансовых институтов Казахстана
Объектом исследования является инвестиционная деятельность на фондовом
рынке Казахстана.
Предметом исследования выступает совокупность теоретических и
практических проблем, раскрывающих тенденции развития и совокупность
взаимоотношений, связанных с функционированием инвестиционных портфелей
управляющих компаний Республики Казахстана.
Теоретической и методологической основой исследования являются труды
отечественных и зарубежных ученных в области финансовых рынков,
занимающиеся теоретическими и практическими аспектами отдельных сегментов
фондового рынка, исследования казахстанских ученых по вопросам развития
фондового рынка и портфельного анализа.
Диссертационный анализ построен на сопоставлении эволюции портфельного
анализа и управления инвестиционным портфелем в различных зарубежных
странах и как следствие перенос основных факторов развития на казахстанские
реалии, оценке влияния этих факторов. В качестве основных методов
исследования использованы методы системно-структурного, системно-
функционального, факторного и сравнительного анализа. В работе также
использован фундаментальный и технический анализ.
Информационной базой исследования послужили статистические источники,
данные Национального Банка РК, Национальной Комиссии РК по ценным бумагам,
Министерства финансов РК, законодательные акты РК, Агентства по
регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций,
нормативно-правовые документы, регулирующие деятельность отдельных
сегментов финансового рынка в РК, публикации и монографии по данной
проблеме.
В работе активно использовались Отчеты о деятельности Национальной
комиссии РК по ценным бумагам и Национального Банка РК, отчеты о выполнении
Программ развития рынка ценных бумаг в Республике Казахстан, Планы
мероприятий по реализации Программ развития рынка ценных бумаг Республики
Казахстан, материалы Конгресса финансистов, проводимого на ежегодной
основе.
Научная новизна исследования заключается в разработке концептуальных
положений и обосновании значимых направлений активизации инвестиционной
деятельности управляющих компаний. Основные элементы научной новизны
состоят в следующем:
1. Проведен анализ портфеля финансовых инвестиций на основе современной
портфельной теории.
2. Проанализирована инструментальная и отраслевая структура фондового
рынка РК
3. Впервые осуществлен рейтинг управляющих компаний и основных инвесторов
на рынке портфельных инвестиций Республики Казахстана.
4. Сделано предложение о введении более сглаженной рейтинговой шкалы,
которая на первых порах не должна отсекать все, что находится ниже
уровня ВВ-, и в более постепенном переходе к ней.
5. Впервые в казахстанской практике нами проведена комплексная оценка
рисков, присущих деятельности управляющих компаний.
6. Предлагается создавать в структуре управляющих компаний отдельной
структуры по управлению рисками и внедрить обоснованную методику
управления рисками.
7. В работе предложены методы увеличения ликвидных инструментов для целей
инвестирования активов институциональных инвесторов
8. Сделаны предложения по улучшению инвестиционного портфеля СК и о
необходимости создания специальных фондов недвижимости (REIT), куда бы
могли вкладывать средства индивидуальные и институциональные
инвесторы.
Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что
содержащиеся в диссертации теоретические положения и практические
рекомендации могут быть широко использованы в деятельности управляющих
компаний (брокерских компаний, коммерческих банков, накопительных
пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов).
1. ТЕОРЕТИКО – МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе современной
портфельной теории
Многие положения и теории прошлого позволяют понять современные
процессы движения капиталов между странами и возникающие в связи с этим
проблемы как для экспортеров-импортеров, так и для управляющих
инвестиционными портфелями. Современные концепции международного движения
капитала и портфельных инвестиций сформировались в рамках неоклассических,
неокейнсианских, монетаристских направлений экономической теории. Внимание,
которое уделяется портфельным инвестициям, вполне соответствует радикальным
изменениям, произошедшим во второй половине XX столетия в экономике
промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных
финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К
традиционному набору основных финансовых инструментов (иностранная
валюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился
постоянно расширяющийся список производных инструментов, таких как
депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варранты, индексы, свопы и т.д.
Первые работы, посвященные теории управления капиталом относятся к
XVIII в. В работах основоположников классической школы - Адама Смита и
Давида Рикардо - нашли отражение начавшиеся процессы вывоза капитала из
стран с его относительным избытком в страны, испытывающие его острую
нехватку и готовые платить за него дороже, чем он стоит в стране
происхождения. В начале XIX в. Д. Рикардо теоретически обосновал
возможность перемещения предпринимательского капитала из одной страны в
другую страну в поисках более прибыльного занятия. Идеи основоположников
экономической теории развил Дж. Ст. Миллъ, который отразил вывоз капитала
из Англии в 1830-1840-e гг., увязав его с внешней торговлей.
Наличие относительно развитого фондового рынка в США и европейских
странах уже на рубеже XIX - XX веков предполагало наличие как собственно
инвестиционного менеджмента, так и определенных теоретических концепций в
этой области. Исследователи фондового рынка в числе первой из таких
теоретических концепций чаще всего называют теорию Доу, сформулированную
и разработанную на основе работ Чарльза Доу - одного из основателей
компании Dow Jones. Развили эту теорию С.А.Нельсон (который дал ей это
название) и У.П. Гамильтон в 1900-е - 1920-е годы. Как отмечают Р. Тьюлз,
Э. Брэдли и Т.Тьюлз, долгое время эта теория широко использовалась в
разработке чуть ли не всех схем инвестирования в ценные бумаги и до сих пор
не растеряла своих приверженцев, что позволяет отнести ее авторов к
пионерам формирования теории инвестирования на фондовом рынке.
Анализ ценных бумаг на основе их экономического положения называется
фундаментальным анализом, а основоположниками этого направления считаются
Б. Грэхэм и Д. Додд, опубликовавшие в 1934 году работу Анализ ценных
бумаг, предусматривающую определение инвестиционных приоритетов на основе
анализа финансовой отчетности компаний-эмитентов.
Противоположным фундаментальному анализу считается подход,
предусматривающий прогнозирование движения рынка на основе технического
анализа. Основное отличие технического анализа от фундаментального очень
точно подметил Ф. Розенфельд: ... изучение самого рынка, а не внешних
факторов, которые получают свое выражение в динамике рынка.
Технический анализ получил большое распространение в 80-е - 90-е годы
на волне компьютеризации аналитических служб и дилеров фондового рынка, а
основные направления этой концепции были сформулированы в 60-е годы
(классическими работами в этой области считаются труды Р. Эдвардса и Дж.
Мэйджи.
Начальный этап развития теории инвестиций относится к 20-30-м гг. XX
столетия и является периодом зарождения теории портфельных финансов как
науки в целом. Этот этап представлен прежде всего основополагающими
работами И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости. Он
доказал, что критерии оценки инвестиций никак не связаны с тем,
предпочитают ли индивидуумы настоящее потребление потреблению в будущем.
Одной из интересных портфельных теорий является волновая теория
Элиота, основанная на исследованиях, проведенных Ральфом Нельсоном
Эллиотом (США), которые были опубликованы в 1940 г. Помимо осмысления
закономерностей проявления чисел Фибоначчи и их взаимосвязей в природе и
окружающей среде он исследовал также и аналогичные волны на финансовом
рынке. Другое направление исследований, названное теорией хаоса, которая
стала популярной в последние десятилетия. Хорошими примерами могут служить
хорошо известные Mandelbrot-деревья (Mandelbrot-Trees) или Фракталы
(Fractals). Фракталы - это математические структуры, которые в уменьшенном
масштабе бесконечно повторяют себя. Как теория Эллиота, так и теория хаоса
строятся на одних и тех же фундаментальных принципах.
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952
г., когда появилась статья Г. Марковица под названием Выбор портфеля.
В этой статье впервые была предложена математическая модель
формирования оптимального портфеля ценных бумаг и были приведены методы
построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой
Марковица явилась предложенная в этой небольшой статье теоретико-
вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это позволило
перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на
математический язык. Именно Марковиц первым привлек внимание к общепринятой
практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут
уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены
на которые меняются по-разному. К настоящему времени вместе с задачами
линейного программирования это один из наиболее изученных классов
оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно
эффективных алгоритмов.
Модель Г. Марковица является центральной в портфельной теории, в
основе которой лежит эффективное множество Марковица, представляющую собой
изогнутую линию, состоящую из бесконечного числа точек. Г. Марковиц внес
вклад, представив алгоритм квадратического программирования, известный как
метод критических линий.
Для начала инвестор должен оценить вектор ожидаемых доходностей и
ковариационную матрицу. Например, рассмотрим портфель из трех акций.
Проведем оценку вектора ожидаемых доходностей, обозначенного как ER, и
ковариационной матрицы, обозначенной как VC:
(1.1)
Затем через алгоритм определяется количество угловых портфелей, которые
связаны с ценными бумагами и полностью описывают эффективное множество.
Угловой портфель - это эффективный портфель, обладающий следующими
свойствами: любая комбинация двух смежных угловых портфелей представляет
собой третий портфель, лежащий в эффективном множестве между двумя
угловыми портфелями. Данный пример приведен в рис. 1.
Формализованные Марковичем категории риска и выбора ценных бумаг
оказали большое влияние на формирование современного портфельного анализа.
Так, по нению У. Гоецманна великое открытие Марковица было в том, что
необходимая информация о ценных бумагах может быть сведена к трем
категориям - средней доходности, стандартному отклонению доходности и
корреляции с доходностью других активов портфеля. Данные категории в
дальнейшем послужили основой для формулирования многих инвестиционных
концепций, в частности, широко известной модели оценки финансовых активов
(САРМ - Capital Asset Pricing Model) и методик применения бета-
коэффициента (наибольший вклад в формулирование и обоснование данных
концепций внесли американские ученые У. Шарп и Дж. Линтнер в середине 60-х
годов), которые по настоящее время являются наиболее широко применяемыми в
исследованиях по портфельному инвестированию.
В первой половине 60-х гг. учеником Марковица У. Шарпом была
предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов, в которой
впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии альфа и бета
характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил
упрощенный метод выбора оптимального портфеля. Такое упрощение сделало
методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м гг. развитие
программирования, а также совершенствование статистической техники
оценивания показателей альфа и бета отдельных ценных бумаг и индекса
доходности рынка в целом привели к появлению первых пакетов программ для
решения задач управления портфелем ценных бумаг.
Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов,
основанные на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за
риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту бета (стандартный
измеритель риска). Шарп развил положения Марковица в плане выбора
оптимальных инвестиционных портфелей. Сегодня модель Марковица используется
в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении
инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям,
недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором
этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов,
распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими
выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т. д.).
Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после
появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д. Тобина. Его подход
является по существу макроэкономическим портфельным анализом, поскольку
основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала
в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде
ценных бумаг). В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов,
заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал
в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин
проанализировал адекватность количественных характеристик активов и
портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица.
В последние 50 лет среди различных теорий фондового рынка в качестве
основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые
сформулированная Ю. Фама в его диссертации 1960 г. В соответствии с ней
предполагается, что текущие курсы ценных бумаг отражают абсолютно всю
информацию (сильная форма эффективного рынка), или всю публично доступную
информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых
значениях курсов (слабая форма).
Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель случайного
блуждания рыночных цен активов стимулировали применение динамических
теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов.
В русле этих идей в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была
предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса. Эта
модель основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с
одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Работы
Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу
же получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в
этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить,
что 70-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста рынка
опционов.
Модель Блека-Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто
используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов,
так и других производных ценных бумаг. В целом, 70-е гг., составившие
третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются
стремительным расширением и углублением математических средств финансового
анализа. Если в довоенные годы применение даже элементарной алгебры было
достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа
использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные
методы, то работы 70-80-х гг. потребовали весьма тонких и сложных средств
современной теории случайных процессов и оптимального управления.
В 1980-е гг. волновую теорию Эллиота популяризировал Роберт Пречтер,
который изучал психологию в Йеле. В 1978 г., во время выхода из рецессии,
Пречтер вместе с А. Дж. Фростом выпустил книгу по волновой теории Эллиотта,
в которой они сделали попытку предсказать поведение индекса Доу-Джонса.
Можно отметить еще одно направление в области принятия инвестиционных
решений, основанное на так называемых эмпирических закономерностях. Эта
концепция, как следует из ее названия, предполагает наличие определенных
закономерностей поведения курсов акций в зависимости от некоторых условий и
факторов. У. Шарп, Дж. Бэйли и Г. Александер относят к эмпирическим
закономерностям сезонные (в широком смысле слова) колебания котировок -
эффект января, эффект дня недели и пр., а также эффект размера фирмы-
эмитента.
Таким образом, можно сказать, что сущностью портфельного
инвестирования является оптимизация управления портфелем фондовых активов,
направленная на максимальное повышение. В последние годы основными
направления экономического анализа является уточнение роли и места
отдельных инструментов в инвестиционном портфеле. Традиционно главной
заботой портфельного менеджера является оценка идей аналитика по поводу
добавленной стоимости и своевременности. Со стороны торговли появилась еще
одна забота, претендующая на роль главной. Это трансакционные издержки,
составляющие, по некоторым оценкам, 2-3% стоимости сделки (не считая
упущенной выгоды). Как показал М. Эдвардс, одно только снижение этих
издержек до 1% позволяет менеджеру инвестиционного фонда с 50-процентным
оборотом ценных бумаг добавить стоимость к индексу S&P 500. А пока
профессионально управляемые портфели отстают от этого индекса, и общее
мнение таково, что виноваты трансакционные издержки.
Утверждение теории поведенческих финансов о том, что деятельность
человека ограниченно рациональна, противоречит традиционному тезису
экономической теории, объявляющей человека существом экономическим (homo
economicus). В качестве основы для объяснения служит представленная в 1979
г. психологическая модель человеческого поведения, названная теорией
перспективы Тверского - Канеманна.
Другая группа исследований касались измерений уровня риска портфеля
облигаций. Это предполагает оценку параметров распределения его доходности
для заданного срока вложений. Как указывают авторы Г. Бьервэг, Г. Кауфмани
и А. Тоевс, а также Н. Галтекин и Р. Рогальски, параметры совместного
распределения доходностей облигаций претерпевают существенные изменения по
мере сокращения срока до погашения.
В ряде исследований американских ученых для моделирования динамики
процентных ставок используется модель авторегресии - проинтегрированного
скользящего среднего Бокса-Дженкинса (ARIMA). В частности, Р. Кэмпбелл и Р.
Шиллер использовали модель ARIMA для описания колебаний долгосрочных
процентных ставок Фама и Блисс - для описания изменений краткосрочных
процентных ставок, Галтекин и Рогальски - для прогнозирования доходностей
бескупонных облигаций фиксированной срочности. По нашему мнению, моделью
ARIMA можно воспользоваться и для построения сценариев изменения значений
главных компонент временной структуры процентных ставок.
Мы выражаем согласие с мнениями ученных, рассматривающих портфельный
менеджмент как систему беспрерывно меняющихся показателей, требующих
статистического, портфельного и технического анализа на ежедневной основе.
Также мы согласны с мнением, что риск-менеджмент на современном этапе
развития финансового рынка является краеугольным камнем развития бизнеса
управляющих компаний.
На практике строгое следование этим положениям является очень
проблематичным. Однако оценка портфельной теории должна основываться не
только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности
решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятилетия
использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число
инвестиционных менеджеров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее
методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние
постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике.
Свидетельством является этого присуждение Нобелевских премий по экономике
ее создателям и разработчикам.
При этом, мы выражаем несогласие с с рядом автором, развивающих
психологическую теорию развития портфельного менеджмента, где ее авторы
доказывают, что все явления на фондовом рынке можно объяснить
психологическими аспектами принятия решения. Мы можем согласиться с
мнением, что психология управляющего оказывает существенное влияние на
формирование и состояние инвестиционного портфеля, существенное, но не
главное. Главное все-таки относится к макроэкономическому окружению
фондового рынка и деяельности основннных эмитетов в частности.
На основе изученных работ зарубежных ученных мы сделали вывод, что
инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый
из которых с одной стороны обеспечивает максимальную ожидаемую доходность
для некоторого уровня риска, а с другой - обеспечивает минимальный риск для
некоторого значения ожидаемой доходности.
1.2 Современная структура глобального рынка портфельных инвестиций
Основные инвесторы на рынке ценных бумаг (РЦБ) образуют три группы:
физические лица (розничные инвесторы), корпоративные и институциональные
инвесторы. Исторически сначала основными инвесторами в ценные бумаги были
физические лица, затем их вытеснили банки и другие финансовые учреждения. К
началу 1990-х гг. доминирующее положение на финансовых рынках заняли
институциональные инвесторы, затем в связи с развитием электронных средств
информации, связи и торговли стало расширяться участие розничных
инвесторов. Учреждения институциональных инвесторов получили наибольшее
распространение в США, Великобритании и в других развитых странах. Они
аккумулируют сбережения широких слоев населения посредством выпуска
собственных ценных бумаг в виде акций, сертификатов, паев долевого участия
и т. п. Передают эти средства профессиональному управляющему, который
управляет совокупным инвестиционным портфелем индивидуальных участников
(акционеров), доверенное лицо или банк хранит активы инвестиционной
компании и обслуживает ее счета.
Совокупные активы институциональных инвесторов развитых стран в начале
2005г. составили около 130 % мирового валового внутреннего продукта (ВВП).
В структуре глобальных активов институциональных инвесторов преобладают
(почти в равных долях) активы страховых компаний (СК), накопительных
пенсионных фондов (НПФ) и инвестиционных фондов (ИФ) (в совокупности - 90
%).
В объеме глобальных активов институциональных инвесторов доля США
составила в 2005 г. 56 % (18,4 трлн долл.), в активах НПФ - почти 70 % (7,2
трлн долл.), ИФ - 55 % (5,0 трлн долл.), СК - 37 % (3,7 трлн долл.).
Развитые страны различаются по структуре институциональных инвесторов: в
США, Австралии, Канаде, Испании, Нидерландах, Швейцарии наиболее
предпочтительной формой сбережений являются НПФ, а Великобритании,
Германии, Франции, Японии наибольшая часть средств размещена в СК, в Италии
и Франции преобладают вложения в ИФ.
Представляется целесообразным рассмотреть структуру глобального
инвестиционного портфеля. В основе инвестиционного портфеля управляющих
компаний лежит наличие в нем международных облигаций это долговые ценные
бумаги, выпущенные на зарубежных рынках нерезидентами. В структуре
международного портфеля долговых ценных бумаг преобладают облигации, доля
которых превышает 70 %, среднесрочные ноты - около 22 %, остальные -
краткосрочные ценные бумаги. Международные долговые ценные бумаги
выпускаются во всех свободно обратимых национальных валютах, которые
выступают в качестве иностранных или оффшорных евровалют. Дллар сохраняет
позицию лидера, его доля составила в 2005 г. 47 %, евро - 30 %, иена - 9,5
%.[[?], с. 110]
Международные облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации.
Иностранные облигации выпускаются заемщиком-нерезидентом на рынке другой
страны в валюте рынка; их доля в составе международных облигаций невелика
(13-15 %). Еврооблигации выпускаются международным синдикатом банков на
нескольких международных финансовых рынках. На международном рынке
обращаются также внутренние государственные и корпоративные облигации,
приобретенные нерезидентами.
В 2005 г. годовой оборот еврооблигаций увеличился в 2,9 раз по
сравнению с 1995 г. и составил 5,8 трлн долл. внутренних облигаций,
обращающихся на международном рынке, - в 24,3 раза и (31 трлн долл.).
Внутренние облигации, обращающиеся на международном рынке, по рыночному
обороту на вторичном рынке значительно опережали еврооблигации. В 2005 г.
их доля на этом рынке составила 67 %, еврооблигаций - 13 %. В 2004 г.
обязательства развитых стран по международным долговым ценным бумагам
равнялись 6,7 трлн долл., в том числе обязательства перед нерезидентами по
внутренним облигациям - 1,5 трлн долл.
В структуре международных долговых ценных бумаг преобладают
долгосрочные инструменты (94 % в 2005 г.), прежде всего облигации с
фиксированной процентной ставкой (66 %), повышается удельный вес облигаций
с плавающими ставками (24 %), несколько снижается доля облигаций с
варрантом (около 4 %). Из краткосрочных долговых ценных бумаг наиболее
развит рынок коммерческих бумаг, доля которого в 2005 г. приблизилась к 6 %
в объеме международных долговых ценных бумаг.
Рынок облигаций (облигаций) - это рынок долгосрочного заемного
капитала. Объем (капитализация) глобального портфеля облигаций к 2005 г.
составил 36 трлн долл., увеличившись с 2000 г. в 2,3 раза. (табл. 1.1)
Таблица 1.1 - Структура глобального портфеля облигаций по эмитентам и по
месту размещения в начале 2005 г.
Страны-эмитенты Долговые ценные бумаги (в млрд долл.)
Всего Международные Внутренние
Все страны 35 736,2 6 003,2 29 733,0
Северная Америка 17 103,7 1 972,5 15 131,2
Канада 794,4 209,0 585,4
США 16 309,3 1 763,5 14 545,8
Япония 6 359,9 287,6 6 072,3
EC-IS 9 628,4 2 936,3 6 692,1
Австрия 246,7 93,8 152,9
Бельгия 406,6 83,3 323,3
Великобритания 1 461,9 566,0 895,9
Германия 2 604,8 893,2 1 711,6
Греция 114,5 27,5 87,0
Дания 277,9 30,8 247,1
Финляндия 109,5 41,3 68,2
Франция 1 426,1 358,1 1 068,0
Ирландия 66,5 35,5 31,0
Италии 1 484,6 212,4 1 272,2
Люксембург 20,4 20,4 н.д.
Нидерланды 536,3 291,0 245,3
Португалия 96,2 33,8 62,4
Испания 483,6 152,5 331,1
Швеция 292,8 96,7 196,1
Другие страны 2 644,2 8063 1 837,4
Лидерами на глобальном рынке облигаций и, соответственно, крупнейшими
должниками по долговым ценным бумагам являются США и Япония, доля которых в
2005 г. соответственно составила 46 и 17 %, Германия была крупнейшим
заемщиком на этом рынке среди западно-европейских стран с долей около 6%,
совокупная доля ЕС-15 в 2005г. составила около 30 %, Еврозоны - 21 %. Рынок
внутренних облигаций значительно превосходит рынок международных облигаций,
но уступает в динамике. В 2005 г. доля внутренних облигаций в составе
глобального облигационного рынка составила - 83 %; за 1999-2005 гг. объем
рынка внутренних облигаций возрос в 1,3 раза, международных облигаций - в
2,4 раза. [[?]] Структура международных облигаций по эмитентам приведена в
табл. 1.2.
Таблица 1.2 - Структура международного портфеля облигаций по эмитентам
начале 2005 г.
Страны-эмитентыМеждународные долговые ценные бумаги (в млрд долл.)
Всего, ГосударственныФинансовые Корпоративные
международные й сектор институты эмитенты
облигации
Все страны 6003,2 1262,8 3133,9 1606,5
Северная 1972,5 593,8 816,4 5623
Америка
Канада 209,0 121,6 37,2 50,2
США 1763,5 472,2 779,2 512,1
Япония 287,6 20,2 142,2 125,2
EC-15 2936,3 363,6 1899,4 673,3
Австрия 93,8 34,7 54,1 5,0
Бельгия 83,3 22,9 56,9 3,5
Великобритания 566,0 12,6 343,0 210,4
Германия 893,2 21,6 746,9 124,7
Греция 27,5 22,9 2,5 2,1
Дания 30,8 16,5 9,4 4,9
Финляндия 41,3 28,9 8,1 4,3
Франция 358,1 27,8 193,8 136,5
Ирландия 35,5 4,9 26,4 4,2
Италия 212,4 68,5 94,9 49,0
Люксембург 20,4 0,1 18,1 2,2
Нидерланды 291,0 0,7 221,0 69,3
Португалия 33,8 14,6 16,6 2,6
Испания 152,5 34,7 83,1 34,7
Швеция 96,7 52,2 24,6 19,9
Другие страны 8063 285,2 275,9 245,7
Эмитентами долговых ценных бумаг выступают государственные и частные
структуры, включая финансовые и нефинансовые институты. Заимствования
частных институтов на рынке внутренних облигаций в 2003-2005 гг.
сократились на 30 %, на рынках международных облигаций они возросли почти в
2 раза. К государственным эмитентам относятся центральные правительства,
власти субъектов федерации и местные органы власти, образующие
государственный (общественный) сектор. Государственные ценные бумаги (ГЦБ)
преобладают на мировом рынке этих ценных бумаг: их доля в 2005 г. составила
54 %, соответственно доля частного сектора равнялась 46 %. Особенно велика
доля ГЦБ на рынке внутренних долговых обязательств (60 % в 2005 г.), и она
значительно ниже на рынке международных облигаций (21%). Объем внутренних
облигаций превзошел объем международных облигаций, эмитированных
государственными структурами, в 2005 г. в 14,2 раза и составил 17,9 трлн
долл.
Государственные заемщики значительно превосходят частных заемщиков на
рынке внутренних облигаций (облигаций), где их доля в 2005 г. в Японии была
- 75 %, в ЕС-15 - 64 %, в США - 55 %. На рынке международных облигаций,
напротив, преобладают частные заемщики. Однако государственные
обязательства по международным облигациям за 1999-2005 гг. возросли в 2,1
раза и составили 1282,8 млрд долл.; особенно масштабный рост был
зафиксирован по международным государственным обязательствам США - в 94,4
раза; Германии - в 2,3 раза, Италии-в 1,8 раза, Японии - без изменений,
Великобритании - минус 26 %.
ГЦБ США активно скупаются нерезидентами. В 2005 г. доля нерезидентов
на рынке ГЦБ США оценивалась в 1,7 трлн долл., что составило 35 % всего
рынка казначейских обязательств. За 2000-2005 гг. закупки ГЦБ США
нерезидентами в среднегодовом исчислении составили 120 млрд долл.; в
пиковом 2002 г. - 274 млрд долл., в 2004-2005 гг. - 91 млрд долл. С 1998 г.
нерезиденты стали отдавать предпочтение корпоративным облигациям и акциям.
Динамика рынка акций определяется по капитализации рынка и по обороту
торговли акциями. Капитализация (или объем) рынка акций рассчитывается по
совокупной курсовой стоимости акций компаний, имеющих регулярную котировку.
Капитализация глобального портфеля акций в 1983 г. оценивалась в 2,7 трлн
долл., в 1993 г. - 9,4 трлн долл. За 1993-2002 гг. капитализация рынков
акций увеличилась в 3,8 раза и достигла максимума в размере почти 36 трлн
долл., к 2005 г. она упала до 27 трлн долл. [[?], с. 25].
В 2005 г. глобальный рынок производных финансовых инструментов (ПФИ)
составил 142 трлн долл.; в 2001 г. - 123,0 трлн долл., прирост на биржевом
рынке был равен 66 %, на внебиржевом - 0,6 %. [[?]] Становление рынка
финансовых ПФИ связано с первоначальным появлением внебиржевых форм и
последующим расширением биржевой торговли. Доминирующая и направляющая роль
внебиржевой торговли в развитии глобального рынка ПФИ сохраняется и
является его характерной чертой. Внебиржевые контракты обладают
определенными преимуществами перед стандартизированными биржевыми
контрактами. Они договорные, их отличают гибкость, ориентированность на
конечного клиента и легкость регулирования.
В 2005 г. на рынке ПФИ преобладали процентные производные инструменты
с долей в 70 %. Основная масса процентных ПФИ обращается вне биржи (60 %),
где преобладают свопы, на биржевом рынке преобладали фьючерсы и опционы.
Доля производных инструментов, покрывающих валютные риски, составила 14 %
глобального рынка ПФИ.
В основном валютные ПФИ обращаются во внебиржевой торговле в виде
валютных свопов, форвардов и их комбинаций, доля биржевой торговли
валютными фьючерсами и опционами ничтожна. ПФИ на индекс торгуются почти в
равных объемах на биржевом и внебиржевом рынках. На биржах они представлены
опционами и фьючерсами, вне бирж - опционами, форвардами и свопами. [[?],
с. 49] Масштабное расширение торговли ПФИ за последние 10-15 лет базируется
на многих факторах, произошедших в мировой экономике, в экономике отдельных
странах, на рынке капиталов и т, п. Глобальный рынок ПФИ расширяется
вследствие развития экономики США и других развитых стран, в связи с
финансовой либерализацией и глобализаций. Важным фактором расширения рынка
ПФИ является аккумуляция огромных финансовых ресурсов институциональными
инвесторами. [[?]] Совершенствование техники и технологии значительно
упростило и удешевило процесс заключения сделок, способствует увеличению
ликвидности финансовых рынков, более частому пересмотру инвестиционных
портфелей и росту объемов операций.
Другим феноменом глобального фондового рынка последних десятилетий
является эмиссионная активность развивающихся стран или стран с
формирующимися рынками. Финансовые рынки догоняющих стран все более
интегрируются в мировой (глобальный) финансовый рынок. Они образуют
развивающийся, или формирующийся, незрелый сегмент глобального рынка, где
его доля к началу 2005-х гг. составила 7-9 %, зрелого - 91-93 %. [[?], с.
28]
В глобальном портфеле РЦБ доля формирующихся рынков в 2005 г.
составила 7,4 % (4,9 трлн долл.). В 1994-2005 гг. темпы расширения
формирующихся рынков долговых ценных бумаг опережали темпы роста
соответствующих зрелых рынков в 2,4 раза. Объем задолженности стран с
формирующимися рынками по долговым ценным бумагам в 2005 г. равнялся 2,4
трлн долл. (6,3 % от ... продолжение
Вы можете абсолютно на бесплатной основе полностью просмотреть эту работу через наше приложение.
Похожие работы
Дисциплины
- Информатика
- Банковское дело
- Оценка бизнеса
- Бухгалтерское дело
- Валеология
- География
- Геология, Геофизика, Геодезия
- Религия
- Общая история
- Журналистика
- Таможенное дело
- История Казахстана
- Финансы
- Законодательство и Право, Криминалистика
- Маркетинг
- Культурология
- Медицина
- Менеджмент
- Нефть, Газ
- Искуство, музыка
- Педагогика
- Психология
- Страхование
- Налоги
- Политология
- Сертификация, стандартизация
- Социология, Демография
- Статистика
- Туризм
- Физика
- Философия
- Химия
- Делопроизводсто
- Экология, Охрана природы, Природопользование
- Экономика
- Литература
- Биология
- Мясо, молочно, вино-водочные продукты
- Земельный кадастр, Недвижимость
- Математика, Геометрия
- Государственное управление
- Архивное дело
- Полиграфия
- Горное дело
- Языковедение, Филология
- Исторические личности
- Автоматизация, Техника
- Экономическая география
- Международные отношения
- ОБЖ (Основы безопасности жизнедеятельности), Защита труда
